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晶方科技（603005）：CIS 封装基本盘稳固，光学业务放量可期，先进封装技术壁垒支撑光电合封产业落地
卧安机器人（06600.HK）：全球家庭机器人领航者，自研 OneModel 打造“一脑多形”
什么是三投联动？是将投资、投行、投研三大核心业务板块深度协同，核心是以投研为指引、以投资为抓手、以投行为落地，为企业提供全生命周期的一站式金融解决方案。①投资业务：作为“三投联动”的抓手，通过券商私募股权投资子公司、另类投资子公司等平台，以自有资金或管理基金等方式进行股权投资、跟投、战略投资，为企业注入资本，并锁定未来投行合作机会。②投研业务：负责深度研究宏观经济、产业趋势与公司价值，输出前瞻性判断与产业链图谱，筛选优质标的。③投行业务：作为 “三投联动” 的出口，为企业提供 IPO 保荐、再融资、并购重组、债券发行、市值管理等服务，帮助企业登陆资本市场，同时实现股权退出与价值最大化。
中国股权投资市场迎来全面回暖。2025 年，中国股权投资市场迎来全面回暖。募资方面，2025 年新募集基金数量为 5039 只，募资规模 1.65 万亿元，分别同比上升 27%和 14%；投资方面，2025 年投资案例数和金额分别为 10795 起及 9287 亿元，同比上升 28%及 46%；退出方面，在IPO 及并购市场回暖等因素推动下，全年退出案例数显著增长，2025 年共发生 5211 笔退出案例，同比上升 41%。2026 年《政府工作报告》及证监会均明确提出拓展私募股权和创投基金退出渠道，退出市场的核心逻辑也已从追求高倍数 IPO 回报转向通过并购整合实现产业价值与利用 S 基金优化资产配置并重的多元化发展。
1）科创投资直接增厚券商利润。①与传统股票自营相比，直投业务在现有会计准则下具有显著优势，Pre-IPO 项目通常按成本法或权益法核算，除非发生重大减值或退出，否则不受二级市场每日波动影响，业绩更平滑；项目 IPO 上市后，由于直投项目通常有 12 个月的限售期，因此确认投资收益需要按照一定的流动性折价计入，但业绩释放仍相较解禁后计入更早。2026 年以来已上市的千亿市值项目包括盛合晶微、电科蓝天、大普微、联讯仪器等，为券商直投带来大量浮盈。2026 年下半年预计仍有不少大型科创项目将 IPO，包括已过会的长鑫科技、宇树科技，在会的长江存储、超聚变、蓝箭航天等。②2019 年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分。本轮 AI 产业链大幅上涨，券商科创跟投产生大量浮盈。截至 2026 年上半年末，券商科创板累计跟投投入资金近 350 亿元，最新持有市值近 1000 亿元（假设解禁后未出售），其中 CR5 占比近 7 成。
2）与其他业务板块产生协同。大型券商在投行项目获取方面具有天然的资源优势，中小券商单拼资本金和资源难以与头部抗衡，但三投联动提供了差异化路径，带来包括“投行项目获取优势”、“客户黏性提升”、“轻重结合，收入结构优化”的三重价值。
3）服务产业资本，形成集群效应。券商直投正从单纯的 Pre-IPO 套利，转向全生命周期投资，通过三条路径实现产业资本的赋能：①资本前置，解决前期融资痛点，填补市场失灵。帮助企业按上市标准规范治理结构，大幅提升后续 IPO 成功率。②提供资本市场通道，放大地方资本乘数效应。③产业整合，形成集群效应。打破传统单点服务的局限，整合产业链上下游，构建起“投资一个项目、带动一个产业、形成一个集群”的生态效应。
AI 集群扩张推动数据中心互联架构由电互联向高速光互联演进，光模块电芯片价值量随之提升。铜缆在高带宽、长距离场景下受信号衰减与功耗制约，光互联凭借高带宽密度、低损耗优势成为智算中心升级的重要基础。光模块信号链由 ASIC、SerDes、O-DSP、TIA、Driver 分层协同。其中，Driver 与 TIA 是信号链两端的两颗模拟放大芯片，与数字 ODSP 分属两套技术栈：O-DSP 按制程、算法论高下（先进工艺已至 3nm），Driver/TIA 则以带宽、噪声、线性度为核心，工艺分 SiGe BiCMOS、InPHBT、CMOS 三类，接收侧 TIA 因须与 PD 协同、且处于第一级放大而难度更高。这决定了模拟电芯片国产壁垒高于 DSP——护城河在于长期工艺迭代而非制程投入。SerDes IP 持续向 200G 演进，PAM4 DSP 为数据中心短距互联主流；LPO 短期难撼 O-DSP 地位，但长期将抬高Driver/TIA 线性度要求，利好模拟电芯片价值重估。
国内高端 O-DSP 与高速 Driver/TIA 仍处能力积累阶段。（1）裕太微：依托以太网 PHY、SerDes 及混合信号能力，已实现 2.5G 及以下物理层芯片规模化量产，2026 年定增加码数据中心高速互联与车载通信，具备向 Retimer、DSP 延伸的潜力；（2）澜起科技：全球接口内存芯片龙头（2024 年市占率 36.8%居首），PCIe Retimer 全球第二，自研 32/64GT/sSerDes 与创新 DSP 架构构成 AI 服务器互联升级的重要底座;（3）优迅股份:国内光通信前端收发电芯片稀缺龙头，产品覆盖 TIA、LaserDriver、LA、CDR 等系列，10G 及以下世界前二，正沿“接入网—高速数据中心电芯片—硅光组件”路径升级，面向高速档已布局单波 100G/200GTIA与 Driver，其中单波 100G 已送样、200G 启动研发。（4）一级市场公司：橙科微是国产 PAM4DSP 核心代表，50G 已出货、400G/800G 攻关量产;集益威为高速 SerDes/混合信号平台型公司，聚焦 112G 量产与200G 预研。
风险提示：AI 算力基础设施建设不及预期风险，高速光模块升级进程不及预期风险，国产替代及技术突破不及预期风险，行业竞争加剧及技术路线变化风险，供应链及国际贸易环境变化风险。
非洲重卡市场规模扩张，欧洲二手重卡政策收紧带动中国重卡出口加速。总规模：疫情后非洲重卡进口量增长趋势加快，2024年进口规模超过16万辆，估算全年销量约为19万辆。对标中国发展阶段，非洲2024年重卡总保有量约为207万辆。来源国家：欧洲和中国是非洲进口重卡主要来源国家，其中欧洲出口非洲重卡以二手为主，中国则主要占据新车市场。自2016年至2024年中国重卡进口占比不断提升，由21.1%提升至57.5%，中非/西非/东非是中国重卡主要市场，北非及南非地区仍偏向欧洲来源重卡。二手重卡政策：欧洲方面提出ELV法规提案，于2025年12月达成临时协议对二手车辆与报废车辆进行严格区分，同时欧VII排放法规落地后新型号车辆将不再与非洲环境适配。
非洲重卡市场主要由物流需求、工程基建需求、矿业需求三方面带动。物流需求方面，非洲地区2026-2029GDP增速根据IMF预测将维持在4.3%-4.4%，成为全球增长的关键引擎之一，同时城市人口快速扩张推升居民消费需求，进而释放物流行业的增长潜力。工程需求方面，工业化是非洲国家增长的另一动能。随着外资流入增长，非洲基建工程加速布局推动工程类重卡需求发展。矿业需求方面，世界对铜/锂/镍/钴/石墨/稀土等关键矿产需求提升，25年开始矿业价格提升带动重卡需求显著上升。非洲矿产资源丰富但2024年仅占世界总产量4.83%，增长潜力空间较大。展望未来，非洲重卡保有量我们预计从24年底的195万增长至30年底的348万，地区总销量我们预计由18.9万辆增长至44.7万辆，中国对非洲重卡渗透率由48%上升至75%。
竞争格局方面，中国品牌通过本地化生产等方式依靠价格优势抢占市场份额，中国重汽在渠道、当地产能等方面均占据优势，同时品牌间在重点地区选择上呈现差异化布局。重卡产品竞争要素主要由渠道、价格、售后、金融、品牌、产品、保值率等因素所决定。受非洲国家碎片化，经济、文化、法规地方差异性大、资本受限等因素影响，我们认为渠道、价格及售后对重卡企业在非洲市场发展影响较大。
投资建议：非洲经济态势向好，矿业需求持续扩大，叠加欧洲二手重卡出口政策收紧，中国重卡非洲市场规模有望持续扩大，推荐重卡整车、发动机相关标的，优先中国重汽H/A，以及一汽解放/福田汽车等。
基本面已进入筑底验证期，核心城市与优质资产或率先修复。2026 年1-5 月全国商品房销售面积、销售金额同比分别-10.8%、-13.5%，销售金额降幅持续收敛；截至 5 月末，商品住宅广义库存 14.26 亿平方米，同比下降 17.7%。二手房成交韧性强于新房，27 城 1-5 月成交面积同比-0.7%，对刚需和置换需求的承接能力更强。土地端延续缩量提质，房企投资聚焦核心城市优质地块，优质央国企销售和补货表现领先，行业分化下的结构性修复趋势更加清晰。
稳市场政策持续深化，供需两端举措加快落地。2026 年以来，中央围绕控增量、去库存、优供给，统筹推进存量盘活、公积金改革、保障房筹集和城市更新；地方因城施策明显提速，上半年超 260 个省市县出台优化政策超 560 条。公积金提额扩围、住房以旧换新、房票安置及收储等政策接续推进，有助于降低置业和置换成本、加快存量去化、提升供给适配度，为市场预期改善和基本面修复提供持续支撑。
核心城市或率先企稳，经营性不动产迎来价值重估。上海已释放先行修复信号，2026 年 1-5 月一二手住宅成交 1084.9 万平方米，同比+3.1%；冰山指数较年初回升约 1.6pct，二手房挂牌量较高点下降 26.3%，去化改善叠加中高总价段价格环比转正，改善需求逐步接力。商业地产方面，购物中心供给放缓、运营分化加剧，优质资产在租金、空置率和零售额表现上持续跑赢行业；商业不动产 REITs 试点落地，打通持有型物业退出与定价通道，核心商圈物业及强运营平台价值有望重估。
2026 年房地产核心指标降幅有望进一步收敛：中性假设下，全国商品房销售面积为 8.35 亿平方米，同比下降 5.2%；全国商品房销售金额为 7.76万亿元，同比下降 7.6%，较 2025 年降幅继续收窄。新开工面积为 5.02亿平方米，同比下降 14.6%，竣工面积为 5.15 亿平方米，同比下降 14.7%，受土地储备、前期销售和资金约束影响，修复节奏相对滞后。开发投资金额为 7.45 万亿元，同比下降 10.0%，下行斜率有望放缓。
投资建议：我们认为，2026 年房地产行业底部信号进一步明晰，核心城市基本面底部基本确认，二手房流动性改善、新房优质供给去化和库存回落正在共同推动市场由筑底走向修复。配置上，开发端优选信用稳健、核心土储充足、产品力突出的房企；服务端关注商业运营、物业现金流及存量房交易修复带来的重估机会。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地，招商蛇口，新城控股，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活，绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳-W，建议关注我爱我家。
苏州在持续推进“1030”产业体系的基础上提出下阶段重点发展方向，发布十大重点新兴产业与十大重点未来产业名单，发力新质生产力。苏州是国内产业体系最完备、配套能力最强、垂直整合度最高的城市之一（2025 年规上工业总产值 4.9 万亿元全国第二，工业增加值占 GDP 比重 42.5% 居全国 GDP 十强城市首位），以创建国家新型工业化示范区为契机，提出的未来产业或对于产业趋势存在重要借鉴意义。本系列报告旨在对于十大未来产业进行梳理，本篇为【商业航天】
商业航天是以市场为主导、盈利为目标的商业化航天活动，全球发展历经四大阶段，整体由政府主导转向商业驱动，行业依托可重复使用火箭、卫星批量化制造、星地协同与太空算力三大核心技术实现降本增效与智能化升级，同时具备频轨资源稀缺、全产业链长周期高壁垒两大经济特征，产业链可划分为上游核心零部件、中游星箭制造、下游卫星应用服务三大环节。2026 年商业航天战略定位历史性跃升为新兴支柱产业，被纳入 “十五五” 重点任务，国家设立专职商业航天监管司，配套出台专项发展计划并放宽科创板上市标准，构建起涵盖顶层规划、行业监管、资本市场、地方扶持的完整治理体系，成为我国培育新质生产力、建设航天强国的核心支撑。
全球商业航天呈现中美引领、多极并存格局，2024 年全球航天市场规模达 2240 亿美元，美国依托完善法规与 SpaceX 实现全面领先，2025年完成大量发射并建成超 9000 颗在轨星链星座；中国作为第二梯队加速追赶，2025 年国内商业航天市场规模 2.83 万亿元，全年 92 次宇航发射中商业发射占 50 次，入轨商业卫星 311 颗，欧洲、日印等则聚焦细分赛道寻求突破。行业竞争集中在火箭发射、卫星制造、卫星应用三大领域，可回收火箭是降本关键，国内相关技术仍处验证阶段；卫星制造向工业化量产转型，国内卫星行业增速迅猛，但低轨频轨资源竞争白热化；下游通信、遥感、导航为核心应用，是产业价值兑现核心，卫星互联网打开广阔增量空间。
苏州依托雄厚制造业基础，将商业航天列为十大未来产业重点赛道，依托省级政策与央地协同优势构建完整产业生态。江苏省出台航空航天产业三年行动计划，组建产业联盟，集聚省内 130 余家相关企业，国家商业航天发展基金、制造业转型升级基金持续向苏州本地项目投放资金，长三角形成上海引领、苏州做高端配套的协同格局。苏州市配套多层级扶持政策，推出商业航天领域核心技术 “揭榜挂帅” 攻关机制，最高给予千万元研发资助，同时将相关研发纳入省前沿技术重大专项重点支持范围。苏州产业定位清晰，凭借精密制造优势深耕航天材料、卫星电源、光学载荷等配套环节，高新区、园区、相城、张家港等区域差异化布局：张家港打造液体火箭制造基地，苏州工业园区主攻卫星载荷创新，高新区量产卫星电源系统，相城区落地大型中轨中继卫星项目，形成一小时配套产业圈。当地已集聚馥昶空间、天兵科技、吉天星舟等优质企业，多项产品实现国内乃至全球首创商用落地，依托完善供应链承接长三角星箭总装配套需求，依托政策、制造、区位多重优势持续完善 “星—箭—网—云—端”全链条产业布局。
风险提示：政策体系有待完善，准入限制依然较高；产业协同尚显不足，关键技术存在短板；场景应用需求有限，商业闭环尚待验证；复合型人才短缺挑战。
每隔一段时间，市场就会响起同样的质疑声：Scaling Law是不是见顶了？紧随而来的连锁反应总是相似的，例如担心AI是不是泡沫，是不是有更高效的方式，Transformer本身不是真正的理解而只是概率统计的游戏……然后模型能力又一次跃升，ARR又一次增长，这些怀疑暂时被搁置，但从未真正消失。它们在每一次模型迭代放缓时重新浮现。这种周期性的怀疑背后，是两个更本质的问题：第一，什么是理解？第二，是否存在比暴力scale更高效的路径？我们认为，压缩本身就是智能。当AI不仅在回答问题，还在真正地操作工具、修改代码、生成代码、生成报告、生成观点……如果这些都不是理解，那什么是理解？关于第二个问题，确实有人在下不同的赌注。田渊栋、Yann LeCun、Ilya新成立的公司，都在探索alternative架构和新的推理范式。但现实是：这些几乎没有成型的模型、产品。投资人给钱，更像是一种分散下注——万一Transformer真的不是终点呢？但这种bet的风险极高。相比之下，暴力美学至少还是有效的。Opus系列能力迭代放缓后，Fable（Claude 5）再次跃升；GPT 5.1到5.4进步平缓，而GPT-5.5/5.6又实现了质的突破。这个规律一次次重复：预训练决定天花板，后训练决定能触及天花板的高度。真正在发生的不是Scaling Law失效，而是单一维度的参数堆叠遇到了边际收益递减，多模态、Multi-Agent、RSI（递归自改进）、世界模型的scaling空间正在被打开。
Frontier model竞争格局：交替领先，终局未定。2025年11月Google凭Gemini 3短暂领先，2026年初Anthropic靠coding反超，到Q2 OpenAI凭GPT 5.5/5.6回归。Google在coding上因产品飞轮未启动而掉队，但多模态数据优势和自研芯片的优势让其保留翻盘可能。大模型第一的位置从未稳固，领先优势的半衰期正在急剧缩短。
闭源vs开源：开发者用开源，企业买闭源，但天平正在倾斜。闭源在前沿能力上仍领先6到12个月，但开源在性价比、可控性、数据隐私上的优势正在吸引越来越多的垂直AI应用公司自己训练模型。Harvey用GLM-5.1训练出法律agent超越GPT-5.5和Opus 4.8，Cursor被xAI收购获得自己的模型底座。垂直应用公司过去是闭源API+prompt engineering，正在逐步转为开源模型+自有训练能力+垂直场景优化。
从Vibe Coding到Vibe Working再到Vibe Creating：三波浪潮叠加推进。Coding已经是收获期（Anthropic和OpenAI收入主要来源），Working正在渗透（知识工作者占Codex用户20%且增速是程序员3倍，金融成为Anthropic第二大收入来源），Creating还在实验期。三波浪潮的演进逻辑是从高可验证性向低可验证性递进。
投资建议：①OpenAI和Anthropic或在今年下半年到明年陆续上市。两家上市后会对整个板块形成定价锚点。②Google的翻盘机会：Coding追赶看Antigravity能否重启产品飞轮。长期看多模态+世界模型布局。③中国开源模型全球化机会：国产开源模型能力上已经快速追赶，从“能用”到“好用”。DeepSeek算法创新领先，成本优势显著；智谱GLM-5.x系列在coding上表现优秀；minimax m3 在原生多模态有所突破。我们认为随着企业端从 tokenmaxxing 转向开源节流，国产模型在全球市场的份额有望提升。
基金经理：陈夏琼女士，北京大学硕士，11 年证券从业经历，其中 7.3 年证券研究经历，3.7 年证券投资经历。2015 年 7 月加入华商基金管理有限公司，历任行业研究员、基金经理助理，研究方向长期聚焦高端制造与新能源产业链。2025 年 1 月起担任基金经理，先后管理华商高端装备制造股票型证券投资基金、华商竞争力优选混合型证券投资基金，2025 年 7 月起管理华商新能源汽车混合型证券投资基金，覆盖股票型、偏股混合型等多类型公募产品。截至 2026 年 7 月 3 日，陈夏琼女士在管基金共 3 只。
投资理念：深耕高端制造与新能源领域，以深度研究驱动投资决策。坚持从产业链视角出发，围绕产业景气度变化，聚焦技术迭代、政策驱动和国产替代方向的高景气赛道。能力圈高度聚焦于电力设备、电子、有色金属、汽车零部件等领域，风格不漂移。追求在产业趋势中捕捉行业贝塔与个股阿尔法，实现组合的高锐度与稳健增值。
华商新能源汽车 A（013886.OF），华商高端装备制造 A（008009.OF）：任职期均大幅跑赢业绩基准，同类型基金收益排名前列。
亮点分析：高仓位运作，以产业景气度为锚适度调整。2025Q2-2026Q1 期间，华商新能源汽车 A 股票仓位基本维持在 80%以上；2025Q1-2026Q1 期间，华商高端装备制造A股票仓位基本维持在 80%以上，两只基金大部分时间在85%-95%之间运行。陈夏琼主要通过持仓结构调整表达行业观点，而非频繁进行大幅仓位调整。
重仓行业紧扣当期市场主线，同时不离新能源汽车产业链上下游，个股Alpha 挖掘能力突出。个股层面分散配置，未对单一标的过度押注。重仓股中大部分为非 CS 新能车成分股，而是陈夏琼在产业链上下游的主动延伸，且均贡献正向超额收益。
风格高度聚焦，小盘成长贯穿始终。Sharpe 归因显示，组合风格暴露长期集中于小盘成长方向，大盘成长阶段性参与，价值方向零暴露，风格清晰稳定。
本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。
AI服务器功耗指数级跃升，机柜级备电从可选变为标配，带动BBU小圆柱迎来放量拐点。随着下游AI算力的爆发，机柜功耗呈指数级跃升，且AI训练要求瞬态响应能力，供电系统成为瓶颈，机柜级备电从选配变为标配。BBU是部署于机柜级的电池备份单元，作用包括备电（Bridging）和削峰（Peak Shaving），承担秒级至分钟级短时支撑，与超级电容、UPS、柴油发电机共同组成多层级备用电源系统。GB200时代BBU为选配方案，GB300时代BBU为高配方案，而Rubin时代以后BBU成为标配，Rubin Ultra升级为柜外电源，价值量大幅提升。随着英伟达AI服务器更新迭代，BBU 26年预计需求近4亿颗，28年需求有望突破12亿颗，30年需求有望突破28亿颗，对应市场空间有望破1000亿元。
BBU产品认证壁垒较高，采用全极耳小圆柱电芯，并向磷酸铁锂体系迭代，国内厂商市占率有望提升。BBU电芯在机柜成本中占比仅0.1-0.2%，下游客户对价格敏感度低，目前单颗电芯售价在2-3美金，若采用直供方式，单颗盈利预计达1美金，若采用代工方式，单颗盈利预计2元，远高于传统小圆柱产品。BBU产品认证壁垒较高，对安全和可靠性较为敏感，电芯格局以松下、村田和三星等日韩厂商为主，份额超80%，国内厂商目前仍以为海外电芯厂代工为主，但随着全极耳/磷酸铁锂的发展趋势，国内厂商有望直接切入台系/美系Pack厂，其中优先完成海外终端验证，并具备海外交付条件的国内企业，有望在BBU爆发阶段获得更高份额。
投资建议：随着AI算力的爆发，26-27年BBU需求迎来爆发，其中优先完成海外终端验证，并具备海外交付条件的国内企业有望率先受益，我们推荐蔚蓝锂芯、亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达等电池厂。
新增一般债：1）从新增一般债净融资指标来看，2025 年全国地方政府新增一般债净融资额约为 8,089.85 亿元，较 2024 年的 8,361.54 亿元同比下降 3.25%，整体规模仍维持在较高水平。2026 年 1-5 月，全国地方政府新增一般债净融资额合计约为 3,769.58 亿元，较 2025 年同期的4,824.96 亿元同比下降 21.87%，降幅较为明显。2）当前地方政府一般债净融资仍保持一定规模，但扩张力度较疫情后修复阶段已明显放缓，地方政府基础财政领域的融资行为基本延续平稳运行，在稳增长压力和高质量发展目标下，地方政府仅着力于保持必要的财政支出强度，以保障公共服务和基本民生需求，同时为助力降低地方债务风险，地方一般债的扩容仍较大程度受刚性债务负担的约束，因此中长期视角下，基础财政支出范畴总体未见信用扩张迹象，且短期内信用扩张或较难发生方向性的扭转，但需注意基础财政融资节奏近年来呈逐步后置趋势，即全年中，后期支出力度或稍强于前期，可能会对下半年债市走势形成阶段性扰动。
新增专项债：1）从新增专项债净融资指标来看，若剔除用于置换存量隐性债务的地方政府特殊再融资专项债后，2025 年全国地方政府新增专项债净融资额约为 44,793.67 亿元，较 2024 年的 37,531.17 亿元同比增长 19.35%，规模创历史新高。2026 年 1-5 月，全国地方政府新增专项债净融资额合计约为 15,636.5 亿元，较 2025 年同期的 16,708.21 亿元同比小幅下降 6.41%，扩容节奏有所放缓。2）不同于地方政府新增一般债的谨慎信用扩张态度，地方政府新增专项债的信用扩张力度或相对温和，尽管当前的信用扩张节奏仍一定程度上受到债务规模管控约束，顺利完成隐性债务化解工作系地方加杠杆的前置条件，但地方政府在专项债体量的扩容上仍维持较高强度，且在政府融资框架中明显向与项目密切挂钩的专项债种类倾斜，因此相对一般债而言，地方政府通过专项债融资进行信用扩张的信号或更为明显，且可能更早发力，一方面以投向各类基础设施建设和社会事业、生态优化的项目来支持区域内企业投融资行为复苏并补充宏观经济增长需求的不足，另一方面以投向用于支持信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业、科创领域的政府引导基金来顺应科技主线的发展并增强地方财政长期造血能力。换言之，地方政府新增专项债的温和信用扩张因有助于改善地方经济基本面，故相对可期，但力度上因债务规模约束而难以明显加大，类似 2025年的较高同比增速恐难以持续或复刻。此外，同一般债，专项债净融资规模在下半年仍有一定放量空间，因此信用扩张的可能性和力度稍有增加，若叠加三季度财政刺激政策出台概率提升，或对债市走势有所扰动。
结合融资结构：1）地方政府专项债在地方政府信用扩张过程中的核心载体地位进一步得到巩固，融资端的扩张主要依赖地方政府专项债驱动，因此其信用扩张的信号方向和强度相较一般债而言更具指示意义。2）当前地方政府的信用扩张力度或趋于温和增长，并主要表现为专项债带动的投资型信用扩张，而非一般债带动的支出型信用扩张，在地方财政尚处于偿债承压、杠杆受限的背景下，将保持一定的融资强度，但规避盲目举债、激进投资。
区域结构性分化仍为主旋律，头部地区引领信用扩张，尾部地区维稳：1）地方政府一般债主要依靠一般公共预算收入偿还，因此其净融资规模主要受地方财政承受能力、财政投入意愿和债务负担的影响约束。其中，河北省、山西省、陕西省等地区承担区域稳增长、补短板任务相对较重，广东省、浙江省、北京市则更多由于经济大省、一线城市在教育、医疗、交通等公共服务领域的财政投入需求较强，故一般债净融资增速尚可、信用扩张力度稍高。江苏省、湖北省和四川省等地区则可能由于其财政收入基础良好，相应减轻对一般债融资的依赖程度，天津、贵州、重庆则可能由于仍在尝试平衡区域内的化债和转型，故缩减一般债净融资，信用扩张力度较低、态度谨慎。2）由于地方政府专项债融资正在向“融资建设→收益偿债”的模式转变，故资金需对应具有稳定收益的项目并以政府性基金收入、项目收益偿还，因此不同区域地方政府通过专项债进行信用扩张的能力和意愿在较大程度上受到区域经济体量规模、优质项目储备程度、刚性债务负担压力、其他地方金融资源供给等内部因素影响，同时亦受到国家战略发展规划的政策性导向这一外部因素影响, 即专项债资源将持续向经济体量大、项目储备充足以及国家重点发展的地区有所倾斜。换言之，传统经济大省如广东、江苏、浙江，以及被指定为国家区域发展战略支点和枢纽的区域，如被视为北方地区经济重要增长极的山东、西部地区开放引擎和战略腹地的川渝和陕西、东北地区全面振兴核心的辽宁等，其地方政府在专项债净融资上预计发力较多，信用扩张力度稍强、起步稍早，而相对较受地方债务负担约束且缺乏优质项目的地区的信用扩张力度则相对偏弱、偏缓。
移动充电类是全球零售规模超两千亿元（2024年）、仍在双位数增长的大赛道，但“成熟”标签掩盖了内部正在发生的结构性变化。根据 Frost & Sullivan（安克创新港股招股书引用），2024 年全球移动充电产品零售规模达 2,155 亿元人民币，2024-2029E CAGR 为 10.0%。总量增速温和的表面之下，产品形态、价格带与品牌格局正在快速改变，中高端产品规模增长和中高端品牌份额提升已经成为趋势。
充电宝端沿自带线、磁吸无线、大功率三条主线升级，国内新派品牌承接主要增量。根据卖家精灵北美亚马逊渠道数据，充电宝自带线pct），磁吸与无线）。根据久谦中台，国内电商充电宝市场 2022Q3 至 2025Q2 总盘仅增长 41%，但五大新锐品牌（倍思、小米、酷态科、Anker、绿联）GMV 合计由 179 百万元增至 609 百万元（3.4 倍），贡献了2022Q3至2025Q2总市场新增 GMV 的约92%；同期老牌罗马仕虽仍居第二但随后已因安全事件份额进一步下降、品胜GMV增长保持停滞，分化趋势明显。产品力升级是增量的驱动力，品牌集中是随之而来的结果。
投资建议：品牌端主线推荐安克创新与绿联科技，供应链端关注奥海科技、英集芯、南芯科技。安克是全球移动充电类品牌势能与渠道密度最完整的龙头，正处于 GaN 多口产品升级周期；绿联是国内产品力升级最快的新派品牌之一，海外突破路径清晰。奥海科技、英集芯、南芯科技作为移动充电类核心供应链，受益于行业高端化带来的量价齐升。
三祥科技：液压制动软管国内领先，布局主机配套与售后双市场。公司以车用流体管路总成为基本盘，主要包括传统燃油车成熟管路、新能源汽车专用管路、高附加值新兴汽车管路（液压悬架管路总成）、工业流体管路四大板块，形成汽车管路为主、工业管路为辅的产品矩阵。公司生产的液压制动橡胶软管系列产品销量连续多年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为“国内同行业第一”。
受益于电动化与出海增量，车用胶管市场稳步扩增。车用胶管主要功能为传输各种液体（包括燃油、润滑油、制冷剂和水等）和气体，应用于机动车的冷却系统、燃油系统、动力转向系统、制动刹车系统和空调系统等，起到传递动力的作用，从而实现整车的正常运行和安全行驶。全球汽车产销量重回增长轨道、汽车保有量仍将稳定增长，推动车用管路市场持续扩张。同时，相较于传统燃油车，新能源汽车流体管路系统单车价值量提升。
车用液压制动软管国内领先，拓展液压悬架总成与工业胶管增量。1）液压制动橡胶软管细分赛道国内龙头：液压制动橡胶软管是公司拳头产品，制动软管的安全件属性决定其进入壁垒高，该类优势基本盘业务筑牢稳定现金流基本盘，规模效应持续优化盈利。2）液压悬架管路开启批量供货：公司围绕液压悬架配套管路领域持续开展技术研发，重点布局半主动、全主动悬架相关管路模块产品，已取得比亚迪等主流车企定点及订单，2026 年 5 月起进入批量供货阶段，随着车型批量交付及新项目逐步量产，有望形成稳定销量增量，为整体营收带来正向贡献。3）工业管新品开辟第二增长曲线：依托高压管路同源技术，公司拓展工业管路，产品包括钢丝增强橡胶液压软管及总成、钢丝增强树脂软管及总成，已建成多条工业管生产线，重点对接工程机械、农业机械、矿山机械、海洋工程等行业，销售模式以直销和代理商结合的双轨模式覆盖区域市场。4）海外市场：海外售后市场以替换需求为主，现金流稳定，叠加泰国产能本地化交付优势，海外业务有望稳步增长。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026~2028 年归母净利润为1.27/1.58/1.94 亿元，对应最新 PE 为 9/8/6 倍，考虑公司制动软管国内领先，新能源车用管路稳步增长，售后市场现金流稳定，液压悬架管路批量供货比亚迪，工业液压管拓展第二增长曲线，业绩有望稳步增长。参考可比公司估值及增速，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
平台型 Biotech 迎来价值重估拐点，TCE+ADC 双引擎驱动。公司现金流源于自研平台驱动+持续对外授权（BD）：短期业绩依靠与 UCB 及MPM 创立的 K2 达成授权交易、推动 2026 年利润扭亏为盈；中期关注具备 BIC 潜力的 CLDN18.2 ADC(ATG-022)获批上市与放量；长期看AnTenGager® TCE 平台及 ADC 平台在肿瘤和自身免疫领域的稀缺价值。我们判断未来 2-3 年公司将进入平台价值集中兑现的关键期。
AnTenGager® TCE 2.0 平台，UCB+PMP 合作背书长期价值。新一代TCE 的竞争核心在于兼顾有效性、安全性、耐受性与对低表达/难治靶点的覆盖力，全球具备该能力的平台能力依旧稀缺。德琪凭借“空间位阻掩蔽+专有 CD3 序列”的差异化设计，在高效清除致病细胞的同时显著降低 CRS 风险，已跻身全球第二代 TCE 第一梯队，并可跨肿瘤与自身免疫领域灵活拓展。2026 年公司先后将 ATG-201(CD19×CD3)授权UCB（6000 万美元首付+2000 万美元近期里程碑+最高 11 亿美元里程碑+分级特许权使用费）、以及 ATG-106 等授权 K2 Therapeutics (潜在最高19.21 亿美元交易对价合作)，平台进入 BD 持续兑现期。
ATG-022 (CLDN18.2 ADC)具备 BIC 潜力，实现低表达人群覆盖，销售峰值潜力国内 37 亿元+海外 9 亿美元。德琪 CLDN18.2 ADC 的管线三线单药疗效与安全性同类领先(ORR 46.7%、三级及以上不良反应率仅17.1%)，展现 BIC 潜力。同时，相比仅覆盖高表达人群(约占 38%)的竞品，ATG-022 对占比更大的中低表达人群同样有效(低表达客观缓解率ORR 达 28.6%)，构筑差异化空间；三线单药关键注册性 III 期 CLINCH3 已获批启动，一线/二线联合默沙东 K 药数据我们预计 2026Q4 读出。我们测算其全球销售峰值潜力约 102 亿元人民币，其中中国约 37 亿元、海外约 9 亿美元。鉴于海外多采用授权分成模式，推算实际入账德琪的分成收入约为 1–2 亿美元。
盈利预测与评级：我们假设 ATG-022 将于 2029-2030 年在中美两地获批上市销售，2029-2030 年同时期 TCE 平台将获得授权合作带来的里程碑收入。采用 FCFF 法对公司进行估值，目标价为 9.3 元人民币/10.6 元港元（港元汇率为 2026 年 7 月 9 日的 0.87），对比当前股价 4.06 元港元，仍有约 162%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：临床试验进展及数据不及预期；药品商业化放量不及预期；BD 授权/里程碑兑现不及预期；医保降价及行业竞争加剧等。
国内首家互联网财险公司。1）三大业务板块实现全面盈利。2025 年公司归母净利润同比回升 82.5%至 11.0 亿元；其中保险板块是公司最核心的盈利支柱，科技板块、银行板块分别于 2024 年、2025 年开始盈利。2）公司 ROE 开始回暖，但与头部财险公司仍有差距。我们认为，随着科技和银行板块盈利能力逐年提升，长期压制公司 ROE 的结构性拖累将持续消解，叠加保险主业稳固的盈利底盘支撑，公司 ROE 有望迎来系统性快速修复，逐步向财险行业平均水平靠拢。
核心竞争优势：预计核心保险业务未来业绩增速将优于行业平均；同时科技板块与银行板块也将逐步释放盈利增量，成为业绩增长的第二曲线）保费增速与 COR 显著优于同业。公司总保费从 2017 年的 60 亿元稳步攀升至 2025 年的 357 亿元，期间 CAGR 高达 25.1%，2025 年市场份额 2.0%，仍有足够增长空间。COR 相较“老三家”已有优势，2023-2025 年 COR 始终维持在 96%左右的优秀水平，连续三年优于“老三家”。2）科技业务已稳定实现盈利，参股公司众安信科与暖哇科技均已在港交所递交上市申请。3）银行板块在 2025 年实现首次盈利，随着业务种类不断拓宽与净息差走阔，银行业务有望成为新的增长曲线。保险业务：负债端稳中有升，投资端保持稳健。
1）负债端：形成健康与数字生活双轮主导、消费金融与车险补充的四大生态格局。2025 年健康、数字生活、消费金融、车险四大板块保费占比分别为 35.5%、44.7%、12.1%、7.7%。①健康生态：上市后总保费从 12.0 亿元增长至 127 亿元，累计扩张超十倍，是公司各业务线中成长确定性最强、价值贡献最高的核心板块。综合成本率始终保持优秀水平，2025 年 COR 仅 92.1%，较2024 年改善 3.6pct。②数字生活生态：数字生活生态是当前保费体量最大的业务板块，上市后保费规模从 32.2 亿元增长至 160 亿元，累计扩张近 4 倍。COR 则始终紧贴 100%盈亏线运行，长期维持微幅承保盈利的状态。③汽车生态：保费占比仍显著低于头部财险公司，但保持高增速，2025 年保费同比增长 34.6%。COR 呈现持续改善走势，2022-2025年 COR 从 97.4%稳步下行至 93.1%，累计优化 4.3pct。④消费金融生态：以全面防控风险为主，主动压降业务规模，2025 年保费下滑 10.6%至 43.2 亿元，规模逐步回落至 2021 年水平。2）投资端：权益及权益FVTPL 占比均较同业更低，历史投资收益率较同业仍有一定压力。科技业务：AI 赋能国内外科技输出，孵化企业未来可期。
1）收入端持续保持扩张态势，2025 年同比增长 15.1%。2）2024 年正式实现扭亏为盈。2025 年净利润 0.5 亿元，虽略有回落但持续保持盈利状态。银行业务：用户规模突破百万，经营效率提升推动首次年度盈利。
2025年净利息收入占比 75.0%，是银行业务的主要收入来源。存款规模稳健增长叠加净息差持续回暖带动银行业务在 2025 年首次实现盈利。盈利预测与投资评级：
结合公司 2025 年经营情况，我们维持 2026-2028年公司归母净利润为 13.0/16.0/19.0 亿元。我们继续看好公司在互联网财险市场的持续竞争优势，叠加科技输出和数字银行业务快速发展与盈利改善，公司中长期成长空间可观，当前市值对应 2026E PB 0.55x、PE11x，维持“买入”评级。风险提示：行业保费增速低于预期；自然灾害等不确定因素；长端利率趋势性下行；股市大幅波动。
晶方科技（603005）：CIS 封装基本盘稳固，光学业务放量可期，先进封装技术壁垒支撑光电合封产业落地
公司长期深耕CIS晶圆级封装，已形成覆盖8英寸、12英寸的WLCSP及TSV量产能力，并完成由手机、安防等消费级应用向车载高可靠性场景的延伸。2025年，公司芯片封装及测试业务收入达11.35亿元，同比增长38.92%，毛利率同比提升5.07个百分点至49.90%，车规CIS订单及出货增长成为业绩改善的主要驱动。随着ADAS、环视及舱内监控推动单车摄像头数量和规格持续升级，车载CIS有望带动公司封装业务维持较快增长。“键合+TSV”构筑高密度互连能力，光通信封装打开远期增长边界：
公司具备TSV、异质集成、正背面RDL、倒装焊、晶圆级永久及临时键合等工艺能力，并已布局双面有源Interposer、Chip-on-Wafer及多层3D堆叠等技术。该能力可应用于多芯片集成、异质集成及三维堆叠等场景。当前AI算力建设带动800G、1.6T高速光模块需求提升，光通信产品正由传统模块组装向芯片级集成演进，对硅载体加工、高密度互连及光电裸片集成提出更高要求。公司在前端晶圆级加工和芯片互连环节具备较强技术匹配度，有望逐步切入光电芯片封装等高价值环节。Anteryon补齐精密光学能力，产品结构升级强化第二成长曲线：
公司通过Anteryon布局自由曲面设计、3D微结构加工、晶圆级光学制造、光机装调及光电封装等能力，业务由单一光学元件逐步向光学组件、光机电模块及系统延伸。2025年，公司光学及其他业务实现收入3.24亿元，同比增长10.54%，毛利率提升至39.33%；在传统镜头数量下降的同时，光学组件及系统产品增加，反映产品结构向更高附加值方向升级。半导体设备、工业检测及车载智能投射等应用有望持续提升精密光学业务的单机价值量和收入质量。盈利预测与投资评级：
车载CIS放量与光学业务扩张共同驱动业绩增长，光电合封布局打开远期成长空间。公司车规CIS封装业务有望持续受益于智能驾驶升级带来的需求扩容，ASML及FAU相关光学业务拓展、产品向组件和模块升级将进一步改善收入结构和盈利能力；“键合+TSV”能力则为后续参与高密度光电芯片集成提供潜在增量。我们预计公司2026—2028年营业收入分别为22.47亿元、33.42亿元和43.64亿元，归母净利润分别为5.19亿元、7.53亿元和9.82亿元，对应EPS分别为0.80元、1.16元和1.51元。按43.02元收盘价计算，对应2026—2028年PE分别为54倍、37倍和29倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：
车载CIS需求及客户订单不及预期；马来西亚产能建设及爬坡不及预期；光通信及高阶封装业务验证进度不及预期；精密光学下游需求波动；海外贸易及汇率风险。
炬光科技是全球领先的高功率半导体激光与微纳光学解决方案提供商，聚焦光子产业链上游核心环节，是全球少数同时具备“产生光子”+“调控光子”两大核心技术的企业之一。公司业务植根于光子行业上游，并不断通过内生+外延拓展光子行业中游的光子应用模块、模组和子系统业务及全球光子工艺和制造服务业务，不断拓宽业务可触达的市场规模，实现公司收入加速增长，并助力公司亏损持续收窄。得益于公司在光通信、消费电子等新领域的布局和盈利兑现，我们预计公司有望快速再次实现盈利。微纳光学技术全球领先，前瞻战略布局 CPO/OCS 等光通信领域。
公司已构建多种微纳光学制备技术平台，形成全球领先的一站式微纳光学解决方案能力。公司目前正积极推动 CPO 生态体系的持续创新，深度布局精密设计 V 型槽阵列、一体化棱镜透镜阵列、高精度一体化非球透镜等 CPO 微光学解决方案。其中 V 型槽项目在加工工艺取得较大的突破，能完全满足 CPO 装配中的高精度需求，目前处于样件持续交付阶段，正依据客户反馈进行工艺微调及量产能力的最终评估；蚀刻一体化微棱镜透镜阵列深度绑定大客户，维持联合研发订单的持续交付；模压透镜也已完成样品验证并陆续斩获小批量订单。此外围绕 OCS 对光路控制的极致要求，公司提供 N*N 大透镜核心产品。在光模块领域公司重点布局高精度的微透镜和微棱镜等微纳光学元器件，有望实现对800G/1.6T 高速光模块供应链的切入。四大优势支撑全球光子技术平台型领军企业。
1）核心技术行业领先。公司目前已掌握微纳光学领域内的五大主流制备技术，为全球领先的微纳光学一站式解决方案提供商，在全球市场尤其是核心客户处的竞争力领先；2）产品布局广泛。除在光通信领域外，公司在消费电子、泛半导体制程、汽车应用、医疗健康等领域均有广泛布局，可触达市场空间广阔；3）客户卡位优势明显。公司在不同领域与众多头部客户形成深度合作关系，如荣获全球光子行业龙头 Coherent 高意公司 2025 全球卓越供应商奖，彰显全球供应链核心卡位；4）产能规划充分。公司已建立分布“欧-亚-东南亚”的强韧供应链网络，形成全球联动的微纳光学生产体系，并持续加码东南亚产能布局，全面筑牢全球化供应链韧性。盈利预测与投资评级：
我们预计公司 2026-2028 年营业总收入分别为12.07/18.08/26.86 亿元，对应 2026-2028 年 PS 为 29.2/19.5/13.1 倍，较可比公司平均 PS 估值的 33.6/25.7/20.5 倍明显较低，市值也处于较低水平。基于公司在 CPO/NPO/OCS 等下一代光通信核心器件具有行业领先的产品实力和卡位优势，未来成长性较为突出，估值有望进一步抬升，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：
全球 AI 建设不及预期，光互联技术演进发生重大变化，客户合作关系出现重大变化，并购整合风险，盈利能力风险。
公司深耕制冷装备近 70 年，已形成低温冷冻+暖通空调+环保制热+能化装备多元化布局。子公司顿汉布什为公司切入海外 AIDC 高端冷水机组市场的核心平台，具备北美本土品牌认证、客户渠道及项目基础等稀缺优势。未来随着 AIDC 冷水机组需求持续释放，冰轮有望依托高端冷源产品+国内供应链协同，进一步强化业绩弹性。工业制冷+中央空调双轮驱动，冷热主业基本盘稳健。
（1）制冷：食品冷链端，受益于冷链仓储扩容、预制菜放量及政策支持，制冷压缩机组和速冻机需求保持稳健；能源化工端，行业需求由新增扩产转向存量技改，冰轮凭借多场景非标项目经验和系统集成交付能力，有望获取结构性增量订单。（2）暖通：国内中央空调市场维持千亿级体量，海外空间杏彩官方网站更为广阔，收购顿汉布什补强公司在高端冷水机组领域及渠道的布局。整体来看，公司传统冷热主业需求稳固，工业制冷规模优势、非标交付能力与体内高端冷源平台共同支撑业绩增长。AIDC 冷源需求持续强化，顿汉布什体系具备高度稀缺性。
Rubin 架构虽提高了进液温度，但并不改变冷水机组配置逻辑。在散热需求总量提升、冗余配置要求及区域高温气候约束下，AIDC 一次侧冷机需求仍会持续释放。同时，PUE/TCO 要求推动冷机从传统螺杆式向更高价值量的磁悬浮离心式升级，构筑产品结构通胀弹性。顿汉布什作为北美本土冷水机组品牌，可大幅降低冰轮出海的合规认证与渠道建设成本，叠加公司国内供应链与马来西亚产能支撑，有望承接 AIDC 订单外溢，助力公司中长期业绩上行。盈利预测与投资建议：
公司作为国内制冷龙头，食品冷链、能源化工、中央空调基本盘稳健，通过核心压缩机自主配套+非标系统集成+海外本地化交付能力构筑显著竞争壁垒，有望持续受益 AIDC 驱动的冷源需求上行趋势。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为 8.3/12.2/17.0 亿元，当前市值对应 PE 分别为 63/43/31X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：
映恩生物成立于 2019年，是一家专注于研发新一代 ADC 药物的领军企业。公司依托自主研发的四大 ADC技术平台，构建覆盖 HER2、B7-H3、HER3、TROP2 等靶点的 13 条管线矩阵，适应症涵盖乳腺癌、肺癌、前列腺癌等多个瘤种。公司已与 BioNTech、GSK、百济神州、Avenzo 等达成重磅合作，交易总对价超 60 亿美元，同时全面推进 ADC+IO 2.0联合疗法，与 BioNTech 开展了 BNT327 联合 DB-1303/DB-1311/DB-1305 的四项全球联用研究，探索肿瘤治疗下一代范式。核心品种 B7H3 ADC 临床后期锋芒毕露，HER2 ADC 商业化兑现渐近。
DB-1311（B7H3 ADC）是公司最具全球化潜力的核心后期管线之一，已在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）中率先展现出差异化疗效优势。根据 2026 ASCO GU 披露数据，DB-1311 在 mCRPC 患者中实现 ORR 42.3%、中位 rPFS 11.3 个月、mOS22.5 个月，疗效表现显著优于传统化疗多西他赛。一线 III 期全球临床实验已启动，同时依托此前与 BioNTech 达成的合作安排，公司保留了该产品美国市场共同开发与共同销售的选择权。2026 年 5 月公司已就 DB-1311 美国市场的成本与利润/亏损分担及共同推广选择权向 BioNTech 发出书面行权通知，后续有望深度参与 DB1311 在美国市场的开发及商业化进程；与此同时，DB-1303（HER2 ADC）作为公司近商业化阶段品种，有望率先贡献收入弹性。2026 年 4 月，DB-1303 中国 HER2+乳腺癌适应症 BLA 获 NMPA 受理，我们预计 2026 年 BioNTech 将向 FDA 递交美国子宫内膜癌适应症 BLA，商业化进程进入冲刺阶段。除已进入临床后期及商业化冲刺阶段的核心品种外，公司围绕 ADC 结构创新、疾病领域拓展及载荷机制升级持续构建平台化能力。
DIBAC、DIMAC、DUPAC 三大新一代 ADC 平台有望陆续完成早期临床验证，为后续创新管线注入新动力。其中，DIBAC 平台代表产品 DB-1419（B7-H3×PD-L1 双抗 ADC）采用“ADC+IO 一体化”设计，兼具靶向细胞毒性与 PD-L1 免疫激活双重机制，全球 I/IIa 期剂量已递增至 12mg/kg，安全性整体可控；DIMAC 平台代表产品 DB-2304（BDCA2 ADC）聚焦自身免疫疾病，I 期健康受试者 PK/安全性数据良好，2025 年 11 月已在美国完成首位 SLE 患者给药；DUPAC 平台为公司独特有效载荷抗体偶联平台，旨在开发具有新型作用机制的连接子－有效载荷复合物，以应对 ADC 耐药及难治性肿瘤治疗需求。盈利预测与投资评级：
公司是 ADC 领域的全球领跑者，具备稀缺的独立运营全球多区域临床能力，并率先布局 IO 2.0+ADC 下一代肿瘤治疗策略。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为 20.52/23.95/25.99 亿元，同比+10.8%/+16.7%/+8.5%；归母净利润分别为-4.57/-2.96/-3.80 亿元。我们使用 DCF 法测算合理目标市值 318.61亿元人民币，对应股价 418.61 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：
新药研发进展及药品上市时间不及预期；合作、授权、全球业务等相关风险；政药品销售不及预期等风险。
公司成立于 2015 年，深耕家庭机器人系统领域，2024 年在全球家庭机器人系统提供商中排名第一，2025 年 12 月于港交所主板上市。公司主营业务涵盖增强型执行机器人与感知与决策系统两大核心产品线，已构建起覆盖家庭场景的完整产品矩阵，业务主要面向海外市场，日本市场收入占比约 60%，同时 25 年起陆续推出人形保姆机器人、AI 网球机器人、陪伴型具身机器人等产品。25 年公司营收 9.01 亿元，同比增长 48%，22-25 年毛利率持续保持在 50%以上，经营质量持续向好。短期看，公司成熟核心产品作为第一增长曲线仍处高速渗透成长期，网球机器人&陪伴机器人等新产品作为第二增长曲线有望进一步带动业绩高增；中长期维度下，家庭人形机器人空间广阔，公司潜力可观。具身大模型决定能力上限，是家庭机器人大规模应用的关键，2035 年全球家庭机器人市场空间将达 2859 亿元。
家庭场景是机器人最具潜力的应用方向，但场景高度非结构化且任务繁多，对机器人的泛化决策能力形成考验。轮式本体凭借技术成熟度和成本优势有望率先放量，而具身大模型决定机器人的任务理解、自主规划和泛化执行能力，是能力上限关键，世界模型的推出大幅提升了机器人的泛化能力，但各技术路线有其局限性，当前多路线融合策略正处快速上升期，多家国内外企业入局，进展不断加速。长期看，大模型能力持续提升&本体成本不断下降推动家庭机器人渗透率不断提升，根据我们测算，2035 年全球家庭机器人市场空间将达 2859 亿元，2026-2035 年 CAGR 达 109%，空间广阔。OneModel 模型引领行业，构筑“模型+本体+数据”壁垒。
1）模型端，公司 26 年 5 月发布自研世界动作模型 OneModel 1.7，通过 RL-LWAM隐式传导架构贯通环境理解到动作执行全过程同时强化学习利用真实反馈持续迭代优化模型能力，在 LIBERO 标准评测中取得 99.0%平均成功率，显著领先行业主流模型。2）本体端，公司以算法驱动硬件集成，自研伺服关节模组、RGB 摄像头等核心零部件，以算法驱动，减少对高成本精密硬件的依赖，构建可持续的成本护城河。3）数据端，公司依托自有产线采集、大湾区数据训练工厂遥操作标注及真实项目场景三层数据，支撑模型训练迭代。同时，公司原有核心产品全球市占率位居行业首位，销售网络覆盖广泛、渠道成熟，为公司人形机器人商业化提供坚实底座。盈利预测与投资评级：
公司作为家庭机器人龙头企业，产品地位稳固，我们预计公司 26-28 年营业收入分别为 14.64/22.47/32.55 亿元，同比+63%/+53%/+45%，对应 PS 为 9x、6x、4x。公司主营业务为家庭机器人，选取相关公司优必选、越疆、极智嘉可比公司，可比公司对应 26-28 年 PS 平均值分别为 12x、8x、6x，考虑到公司核心产品仍处于高速渗透成长期，AI 网球机器人&陪伴机器人贡献增量，家庭人形机器人空间广阔，给予 27 年 10x PS，目标价 114.9 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：
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